Метод дисконтированного денежного потока

Оценка коммерческой недвижимости необходима для выявления актуальной цены и прогнозирования притока финансов в будущем. Я предпочитаю один из наиболее распространенных методов оценивания – метод дисконтирования денежных потоков, заключающийся в подсчете стоимости получаемых денежных средств по каждому каналу. Он мне помогает за счет своей глубины и высокой детализации, позволяя учесть множество различных факторов при оценке.

Описание

Метод дисконтирования денежных потоков в оценке недвижимости требуется, чтобы спрогнозировать вероятные финансовые поступления на будущий срок. Это требуется в случае их вероятных изменений с течением времени и, если они будут значительно отличаться от действующих. Подсчет осуществляется на определенный срок и с определением уровня выручки от использования объекта недвижимости по окончании указанного временного периода.

Выделяют три основных методики оценки объекта недвижимости:

  1. Затратная.
  2. Сравнительная.
  3. Доходная.

Первые две методики связаны с полным или частичным прекращением деятельности, а к доходной относятся те, которые функционируют в стандартном режиме и ожидается последующая эксплуатация в заданном или более доходном режиме. В число последних и входит метод дисконтирования денежных потоков.

Способ применим как в целях оценивания при приобретении или продаже, так и для прогнозирования поступления финансовых потоков. Естественно, что потенциальных инвесторов интересует возможная прибыль после приобретения. Посредством дисконтирования денежных потоков возможно выполнить более глубокий анализ, включающий динамику рынка и учитывая неравномерное распределение доходов.

Применение

Практическое применение метода актуально только при наличии определенных данных, предоставляющих возможность оценить объем будущей прибыли. Существует ряд ситуаций, когда подсчет через дисконтированные денежные потоки будет наиболее эффективен:

  • потенциальное изменение структуры поступлений в будущем;
  • при наличии данных, позволяющих построить прогноз по будущим потокам;
  • сезонный характер функционирования;
  • это крупный коммерческий объект;
  • перед строительством или вводом в эксплуатацию.

Достоинство метода состоит в учете многочисленных факторов и их влияния друг на друга. За счет этого получается сгладить вероятные неточности, связанные с низкой стабильностью, повышенными рисками и сезонностью получения доходов. Учитываются следующие характеристики:

  • структурные преобразования;
  • дебиторская задолженность;
  • капиталовложения;
  • приток и отток средств.

Порядок оценки

Оценка объекта недвижимости с помощью дисконтированных денежных потоков производится в 5 шагов:

  1. Выбор временного интервала для расчета.
  2. Подсчет конкретных показателей.
  3. Расчет остаточной стоимости.
  4. Определение ставки дисконтирования.
  5. Общий расчет.

Определение временного периода для расчета

На данном этапе определяется промежуток времени, для которого считается оценка. Определить конкретный отрезок времени необходимо, чтобы сформировать реалистичный прогноз, который зависит от выбранного временного интервала и объема доступных данных. В большинстве случаев в России выбирается период до 5 лет, а в развитых капиталистических странах – до 10 лет. Менее продолжительный срок в России связан в неустойчивым состоянием экономики, которое не позволяет давать более продолжительные и точные прогнозы.

Подсчет конкретных показателей

После определения сроков прогнозирования производится подсчет показателей на каждый прогнозируемый год на основании прошлых данных. Во время оценки принимаются во внимание операционные показатели, общее состояние рынка недвижимого имущества. Российская особенность состоит в том, что анализируются не все потоки, а только доходные.

От оценщика требуется определить прошлый размер прибыли и расходы по указанному объекту. С учетом тенденций движения рынка строится прогноз по предполагаемой прибыли и убыткам. Для более точных подсчетов вычитается налог на имущество или землю, капитальные инвестиции, долговые обязательства и учитываются эксплуатационные издержки. Амортизация не учитывается, потому что она не относится к фактическим денежным потокам.

Расчет остаточной стоимости

Расчет остаточной стоимости выполняется на основании колебаний рынка, возможных изменений цены в ходе срока эксплуатации, стоимости аналогичных объектов, капитализации доходов на следующий год после крайнего года, на который строится прогноз. Капитализация определяется своими силами. Другой показатель, который должен быть учтен – ставка дисконтирования, представляющая отражение объема средств, которые могут быть получены в перспективе.

Определение ставки дисконтирования

Наиважнейший параметр при подсчете по методу дисконтированных денежных потоков – ставка дисконта. Именно данный показатель отражает степень финансовых поступлений, ожидаемых по окончании определенного срока прогнозирования. Именно ставка дисконтирования наглядно показывает соотношение между рисками и доходами.

Известны несколько способов подсчета ставки:

  • кумулятивное построение;
  • сравнение альтернативных вложений;
  • выделение;
  • мониторинг.

Самый распространенный способ – кумулятивный, который широко применяется за счет своей простоты. Указанный способ учитывает все возможные риски, которые суммируются при вычислении.

При сравнении альтернативных вложений оценивается потенциальная привлекательность для инвестора, которая заключается в ожидаемой прибыли. Выделение заключается в сравнении сделок с подобными объектами. Метод мониторинга заключается в общем наблюдении за рынком.

Выявление ставки дисконтирования не может обойтись без учета списка компенсаций:

  • низкорисковые вложения;
  • низкая ликвидность;
  • общий риск;
  • инвестиционное руководство.

Непосредственно общий расчет

При осуществлении общего расчета по методу дисконтирования денежных потоков необходимо исходить из того, что стоимость остатков за крайний год прогноза должна быть дисконтирована и добавлена к сумме ее вложений. Для проверки расчетов используется равенство между итоговым показателем, а также суммой остатков и вероятных денежных потоков.

Формула расчета:

Используемые обозначения:

  • PV – определяемая стоимость;
  • Ct – денежные поступления в течение периода t;
  • i – ставка дисконтирования;
  • R – стоимость остатков;
  • n – продолжительность прогноза.

Метод дисконтирования денежных потоков

Дисконтирование денежных потоков очень актуально для определения наиболее точного значения эффективности инвестиционного проекта. Это обусловлено тем, что стоимость денег со временем меняется, например, под воздействием инфляции. А значит деньги, которые вкладывает инвестор на инвестиционном этапе, будут отличаться от тех денег, которые он получит во время реализации проекта. И чем больше горизонт расчета, тем большие расхождения в стоимости денег возникнут.

И следовательно, для того, чтобы адекватнее оценить эффективность бизнес-проекта, необходимо приведение всех платежей к одному моменту времени. Только в этом случае, у инвестора появляется возможность понять истинную ценность проекта и принять правильное решение.

Одним из способов достижения сравнимости является дисконтирование денежных потоков.

Таким образом, данные методы, в основе которых лежит дисконтирование денежных потоков, являются более точными нежели методы, базирующиеся на расчете простых показателей эффективностит проекта.

Дисконтированные показатели оценки эффективности инвестиционного проекта

Дисконтированные показатели эффективности инвестиционных проектов включают в себя:

  • чистый дисконтированный доход (ЧДД, NPV);
  • индекс доходности (ДИД, DPI);
  • дисконтированный срок окупаемости (Tок, DPР);
  • внутренняя норма доходности (ВНД, IRR);
  • чистая терминальная стоимость (NTV, ЧТС);
  • модифицированная внутренняя норма прибыли (доходности) (MIRR);
  • и другие.

Чистый дисконтированный доход (NPV)

Основным показателем при оценке эффективности инвестиций является чистый дисконтированный доход проекта. Именно он показывает в абсолютной величине, сколько принесет проект инвестору.

Суть чистого дисконтированного дохода заключается в следующем. NPV (ЧДД) показывает, на сколько дисконтированные притоки проекта превышают дисконтированные оттоки по нему. То есть данный показатель учитывает то, что стоимость денег меняется во времени.

Чистый дисконтированный доход (NPV) – определяется путем сопоставления величины дисконтированных инвестиций с общей суммой дисконтированных денежных поступлений, порождаемых ими в течение расчетного периода.

По своей сути NPV отражает прогнозную оценку прироста экономического потенциала предприятия в случае принятия рассматриваемого проекта.

Для расчета NPV (ЧДД) используется следующая формула:

Понятно, что, так как NPV — это доход от проекта, то он измеряется в денежных единицах.

Критерий чистого дисконтированного дохода

Для того чтобы принять решение на основе данного показателя, необходимо сравнить полученный NPV с критерием:

Если чистый дисконтированный доход равен 0, то проект окупается. Если NPV больше 0, то инвестиционную деятельность можно осуществлять.

Однако, если чистый дисконтированный доход 0, это вовсе не означает, что инвестор лишь окупит свои инвестиции. Окончательный вывод можно сделать, лишь зная принцип определения ставки дисконтирования. Ведь существуют случаи, когда нулевой чистый дисконтированный доход будет означать, что инвестор получит нормальную прибыль.

Пример расчета чистого дисконтированного дохода (NPV) при постоянной ставке дисконтирования

Рассмотрим на примере, как определить чистый дисконтированный доход проекта и по его значению принять решение об эффективности проекта.

Размер инвестиции 900 тыс. рублей. Доходы реализации бизнес-проекта составляют по годам: в первом году — 200 тыс. руб.; во втором году — 300 тыс. руб.; в третьем году — 500 тыс. руб.; в четвертом году: 500 тыс. руб. Ставка дисконтирования – 10%.

Следовательно, на основе полученных результатов примера, можно сделать вывод, что инвестор сможет окупить свои вложения и получить дополнительно 246916,19 рублей.

Пример расчета чистого дисконтированного дохода (NPV) при изменяющейся ставке дисконтирования

Необходимо обратить внимание на то, что если для каждого расчетного периода задана своя норма дисконта, то использование формулы не возможно. Это происходит из-за того, что деньги теряют свою стоимость не равномерно.

Рассмотрим это на предыдущем примере. Но ставка дисконтирования в этом случае будет изменяться.

Размер инвестиции 900 тыс. рублей. Доходы реализации бизнес-проекта составляют по годам: в первом году — 200 тыс. руб.; во втором году — 300 тыс. руб.; в третьем году — 500 тыс. руб.; в четвертом году: 500 тыс. руб. Ставка дисконтирования по периодам составила: первый год – 5%, второй год — 7%, третий год — 10%, четвертый год — 15%.

Индекс доходности (DPI)

Не смотря на то, что показатель чистый дисконтированный доход, несомненно, имеет целый ряд преимуществ, но он имеет и существенный недостаток.

Этот недостаток заключается в том, что по показателю NPV (ЧДД) нельзя сравнить эффективность нескольких проектов.

Например, NPV по проекту А составил 1 млн. рублей, а по проекту В — 10 млн. рублей. Это не означает, что проект В однозначно более эффективный. Ведь инвестиционные затраты на проект Б, могут быть намного больше, чем по проекту А.

Для решения этой проблемы необходимо использование относительного показателя. Например, индекса доходности. Данный индекс может рассчитываться, как по каждому отдельному проекту (индекс доходности проекта), так и в целом по всему инвестиционному портфелю (индекс доходности проекта ).

Дисконтированный индекс доходности (DPI) – характеризует доход на единицу инвестиционных затрат и рассчитывается как отношение дисконтированных доходов по проекту к дисконтированной стоимости инвестиций.

Для определения дисконтированного индекса доходности используется следующая формула:

DPI измеряется в долях или, в связи с тем, что это экономический показатель, он может измеряться в рублях на рубль (руб./руб.).

Норма индекса доходности

На основании вышеприведенной формулы показателя можно сделать вывод, что он должен быть больше 1.

Таким образом, если полученное значение дисконтированного индекса доходности:

  • больше 1, то проект приемлем;
  • меньше 1, то инвестиции не оправданы.

Пример расчета индекса доходности (DPI)

Определить на основании индекса доходности, какой из 2-х проектов более эффективен, если первый требует капиталовложения в размере 100 000 рублей, а второй – 250 000 рублей. NPV первого проекта – 20 000 рублей, второго – 35 000 рублей.

Вывод: первый проект имеет больший индекс доходности, следовательно, он более привлекателен, так как более эффективен. В то же время оба проекта приемлемы.

Дисконтированный срок окупаемости (DPР)

Дисконтированный срок окупаемости (DВР) – период, по окончанию которого первоначальные инвестиции покрываются дисконтированными доходами от осуществления проекта.

Таким образом, для определения дисконтированного срока окупаемости используется слудующее неравенство.

DPP определяется также как и PP двумя способами:

  • соотношением суммарного объема инвестиций со средними значениями дохода по проекту;
  • сопоставления денежных притоков и оттоков по периодам. Это белее точный способ.

Критерий эффективности проекта на основе DPP

Для того чтобы инвестиционный проект был приемлем, необходимо чтобы выполнялось следующее условие:

Следовательно, дисконтированный период окупаемости должен быть больше горизонта расчета по проекту.

Внутренняя норма доходности (IRR, ВНД)

Еще одним показателем эффективности проекта является внутренняя норма доходности (IRR, ВНД). На основании расчета IRR инвестор может определить не только эффективнее проект или нет, но и какой запас прочности у него.

Внутренняя норма доходности (IRR, ВНД) – это ставка дисконтирования, при которой проект становится безубыточным, т. е. NPV = 0.

Формула для расчета внутренней нормы доходности (IRR, ВНД) имеет следующий вид:

Критерии внутренней нормы доходности проекта (IRR, ВНД)

Для принятия решения об эффективности проекта на основе внутренней нормы доходности производится ее сравнение со ставкой дисконтирования принятой по проекту:

  • IRR > r => Проект приемлем;
  • r = IRR => Проект окупается и приносит минимальную величину нормальной прибыли;
  • IRR < r => Проект неэффективен.

Определение внутренней нормы доходности с помощью программы Excel

Для облегчения расчетов ВНД (IRR) очень хорошо можно использовать приложение Excel. В русскоязычной версии Excel есть встроенная функция, позволяющая без труда найти значение внутренней нормы доходности.

Эта функция называется ВСД. Пример ее использование приведен на рисунке.

Как видно из рисунка, проект А имеет IRR(ВНД)=24,20%. В то время как по проекту В IRR(ВНД)=18,80%.

Это позволяет сделать следующие выводы:

  • Во-первых, проект А более привлекателен, у него больше доходность, так как по нему больше значение ВНД. Следовательно, он обладает большим запасом прочности.
  • Во-вторых, если ставка дисконтирования по первому проекту меньше IRR(ВНД)=24,20%, то проект в целом приемлем.
  • В-третьих, если ставка дисконтирования по второму проекту меньше IRR(ВНД)=18,80%, то проект также приемлем.

Графический способ определения внутренней нормы доходности

Графический способ определения внутренней нормы доходности

∆ = (IRR — r) характеризует запас прочности проекта

Рассмотрим на предыдущем примере, в котором внутренняя норма доходности определялась с помощью программы Excel, графический способ ее нахождения.

Если например ставка дисконтирования по проекту выбрана равная 10%, то запас прочности по проекту А составит 14,2%, а по проекту В — 8,8%.

Вычисление внутренней нормы доходности методом линейной аппроксимации

Рассмотрим на примере принципы вычисления ВНД методом линейной аппроксимации. Для этого возьмем проект А, рассматриваемый ранее.

Для проекта А при ставке дисконтирования 15% NPV(ЧДД) равен 301317 рублей, а при ставке 25% NPV(ЧДД) становится отрицательным и равен -21440 рублей. Необходимо найти IRR(ВНД).

Вывод: Как мы видим значения ВНД, полученные тремя этими способами приблизительно равны. Понятно, что наиболее точный способ — это вычисление в программе Excel.

Чистая терминальная стоимость (NTV, ЧТС)

Чистая терминальная стоимость (NTV, ЧТС) – это нара­щенные чистые доходы на конец периода.

,

где t – анализируемый период.

Отличие чистой терминальной стоимости от чистой дисконтированной стоимости проекта заключается в том, что при расчете NPV применяется принцип дисконтирования, в то время как при расчете NTV — принцип наращивания.

Данное отличие представлено на рисунке.

Графическая интерпретация отличия NTV от NPV

Принципы принятия проекта на основе критерия NTV

Принципы оценки эффективности инвестиционного проекта на основе расчета показателя чистой терминальной стоимости (ЧТС, NTV) аналогичны принципам оценки на основе расчета чистого дисконтированного дохода (ЧДД, NPV):

  • если NTV > 0, то проект следует принять;
  • NTV < 0, то проект следует отвергнуть;
  • в случае, когда NTV= 0, то проект не сказывается на величине ценности фирмы, а потому решение о целесообразности его принятия должно основываться на оценке дополнительных аргументов.

Пример расчета чистой терминальной стоимости проекта (ЧТС, NTV)

Требуется провести анализ инвестиционного проекта со следующими характеристиками (млн. руб.): –150, 30, 70, 70, 45.Если ставка дисконтирования ­– 12%.

млн. руб.

Вывод: Проект следует принять, т.к. NTV > 0.

Модифицированная внутренняя норма прибыли (доходности) (MIRR)

Модифицированная внутренняя норма прибыли (доходности) (MIRR) – скорректированная с учетом нормы реинвестиции внутренняя норма доходности.

,

Порядок расчета показателя MIRR:

  • рассчитывается дисконтированная сумма всех оттоков;
  • рассчитывается наращенная стоимость всех притоков (терминальная стоимость);
  • определяется ставка, которая уравнивает суммарную текущую стоимость оттоков и наращенную стоимость притоков. В случае если наращенная стоимость притоков превышает дисконтированную стоимость оттоков, такая ставка найдется и будет единственной.

Критерий модифицированной внутренней нормы прибыли (доходности)

Инвестиционный проект считается приемлемым, если:

Пример расчета MIRR

Рассмотрим на примере принцип расчета модифицированной внутренней нормы рентабельности (MIRR). В данном примере показано, что при вычислении MIRR используется одновременно наращение и дисконтирование денежных потоков.

Необходимо найти MIRR, если денежный поток проекта по годам составил: 0 период – 1150000 рублей; 1 период -500000 рублей; 2 период + 320 000 рублей; 3 период +410 000 рублей; 4 период ­+930 000 рублей; 5 период +990 000 рублей. Ставка дисконтирования – 10%.

Дисконтирование денежных потоков широко используют разработчики бизнес-планов. Это позволяет им произвести оценку эффективности с учетом инфляции и других факторов, влияющих на показатели.

  • Как рассчитать коэффициент дисконтирования?

    ★ Инвестиционная оценка в Excel. Расчет NPV, IRR, DPP, PI за 5 минут Коэффициент дисконтирования используется для приведения будущих доходов к текущей стоимости за счет перемножения коэффициента дисконтирования и потоков платежей. Ниже показана формула расчета коэффициента дисконтирования: где: r – ставка дисконтирования, i – номер временного периода.

    ★ Программа InvestRatio – расчет всех инвестиционных коэффициентов в Excel за 5 минут (расчет коэффициентов Шарпа, Сортино, Трейнора, Калмара, Модильянки бета, VaR) + прогнозирование движения курса

    Расчет нормы дохода (r) для дисконтирования денежных потоков

    Существует достаточно много различных способов и методов оценки ставки дисконтирования (нормы дохода) в инвестиционном анализе. Рассмотрим более подробно достоинства и недостатки некоторых методов расчета нормы доходности. Данный анализ представлен в таблице ниже.

    Методы оценки ставки дисконтирования

    Достоинства

    Недостатки

    Модели CAPM Возможность учета рыночного риска Однофакторность, необходимость наличия обыкновенных акций на фондовом рынке
    Модель Гордона Простота расчета Необходимость наличия обыкновенных акций и постоянных дивидендных выплат
    Модель средневзвешенной стоимости капитала (WACC) Учет нормы дохода как собственного, так и заемного капитала Сложность оценки доходности собственного капитала
    Модель ROA, ROE, ROCE, ROACE Возможность учета рентабельности капиталов проекта Не учет дополнительных макро, микро факторов риска
    Метод E/P Учет рыночного риска проекта Наличие котировок на фондовом рынке
    Метод оценки премий на риск Использование дополнительных критериев риска в оценке ставки дисконтирования Субъективность оценки премии за риск
    Метод оценки на основе экспертных заключений Возможность учесть слабоформализуемые факторы риска проекта Субъективность экспертной оценки

    Вы можете более подробно узнать про подходы в расчете ставки дисконтирования в статье «Ставка дисконтирования.10 современных методов оценки».

    ★ Программа InvestRatio – расчет всех инвестиционных коэффициентов в Excel за 5 минут (расчет коэффициентов Шарпа, Сортино, Трейнора, Калмара, Модильянки бета, VaR) + прогнозирование движения курса

    Преимущества абсолютного анализа

    • Оценка компании происходит на основе реальных вещей — денежных потоков. А так же может учесть их темпы роста и риски.
    • Абсолютный анализ дает оценку в виде конкретных цифр, которые можно сравнить с рыночной ценой. Если рыночная цена ниже полученной оценки, значит компания торгуется ниже своей справедливой стоимости и ее приобретение выгодно.
    • Данный метод основывается на том, что рынок в целом может иногда ошибаться касательно справедливой оценки акций. Это дает ему преимущество по сравнению с относительной оценкой, которая основывается на том, что рынок в целом оценивает все акции справедливо, ошибаясь лишь в отдельных случаях. Поэтому, используя абсолютный анализ, можно избежать случаев, когда компания выглядит недооцененной по сравнению с аналогами, но при этом весь этот сектор переоценен по отношению к рынку.

    Недостатки модели дисконтирования денежных потоков

    • Основной недостаток данной модели — она сильно зависит от того, насколько точно нам удалось спрогнозировать будущее — денежные потоки, процентные ставки и т.д. Мы не можем абсолютно точно знать величину будущих денежных потоков, это всего лишь наши прогнозы, которые основываются на допущениях. Поэтому результат оценки тоже может быть неточный.
    • Абсолютный метод оценки на основе дисконтирования денежных потоков — модель с большим количеством переменных, на каждую из которых может влиять большое количество факторов. Неверные расчеты или предположения хотя бы в одной из переменных приведут к неверной оценке.
    • Для получения точной оценки необходимо правильно определить величину и темпы роста ДП. Если заложенные темпы роста окажутся больше реальных, стоимость компании получиться завышенной, если ниже реальных — заниженной.
    • Так же необходимо правильно определить ставку дисконтирования. Она должна быть разумной, не слишком высокой и не слишком низкой. Низкая ставка приведет к завышенной оценке, а высокая — к заниженной.
    • Трудоемкость. В плане объема работы абсолютный анализ намного сложнее сравнительного, так как необходимо делать много расчетов.

    Маржа безопасности

    Если вы спрогнозируете все будущие денежные потоки верно, то и ваша оценка тоже получится верной. Но в реальности сделать точный прогноз практически невозможно. На денежные потоки оказывает влияние огромное количества факторов, которые невозможно заранее точно предсказать.

    Поэтому оценка на практике не так проста, так как нам нужно иметь дело с будущим, которого мы не знаем. Мы можем делать только предположения. Всегда существуют риски, которые могут полностью перекроить всю картину. Поэтому очень вероятно, что, как бы вы ни старались учесть все факторы и сделать точные расчеты, скорее всего реальные цифры будут отличаться.

    Чтобы снизить влияние неточностей в вашей оценке вы должны использовать два принципа: консервативный подход и маржу безопасности.

    Это две очень простые вещи. Консервативный подход заключается в том, чтобы не закладывать в расчеты слишком оптимистичные прогнозы касательно денежных потоков и их темпов роста. Иначе это будет завышать результат.

    Принцип маржи безопасности, придуманный Бенджамином Грэхемом, заключается в том, чтобы приобрести акцию по цене ниже ее внутренней стоимости. Так как ошибки при оценке акций неизбежны, то приобретая компанию по цене ниже ее стоимости, мы снижаем свои риски.

    В притче с яблоней, внутренняя стоимость дерева, рассчитанная стариком, составила $270. Но девушка, упомянув про возможные риски, предложила цену $250. То есть применила принцип маржи безопасности, предложив цену на $20 ниже внутренней стоимости.

    P.S. Так как процесс дисконтирования денежных потоков сложен и трудоемок в виду большого количества расчетов, далеко не все его используют. Поэтому в следующей статье я расскажу, как можно значительно упростить и ускорить этот процесс.

    Методы инвестиционного анализа, использующие дисконтированные денежные потоки

    Следует заметить, что дисконтированный денежный поток (DCF) в своей формуле расчета сильно походит на чистый дисконтированный доход (NPV). Главное отличие заключается во включении первоначальных инвестиционных затрат в формулу NPV. Дисконтированный денежный поток (DCF) используется во многих методах оценки эффективности инвестиционных проектов. Из-за того, что данные методы используют дисконтирование денежных потоков, их называют динамическими.

    • Динамические методы оценки инвестиционных проектов
      • Чистый дисконтированный доход (NPV, Net Present Value)
      • Внутренняя норма прибыли (IRR, Internal Rate of Return)
      • Индекс прибыльности (PI, Profitability index)
      • Эквивалент ежегодной ренты (NUS, Net Uniform Series)
      • Чистая норма доходности (NRR, Net Rate of Return)
      • Чистая будущая стоимость (NFV, Net Future Value)
      • Дисконтированный срок окупаемости (DPP, Discounted Payback Period)

    Более подробно узнать про методы расчета эффективности инвестиционных проектов вы можете в статье «6 методов оценки эффективности инвестиций в Excel. Пример расчета NPV, PP, DPP, IRR, ARR, PI». Помимо только дисконтирования денежных потоков существую более сложные методы, которые в дополнение учитывают реинвестирование денежных платежей.

    • Модифицированная чистая норма рентабельности (MNPV, Modified Net Rate of Return)
    • Модифицированная норма прибыли (MIRR, Modified Internal Rate of Return)
    • Модифицированный чистый дисконтированный доход (MNPV, Modified Present Value)

    ★ Программа InvestRatio – расчет всех инвестиционных коэффициентов в Excel за 5 минут (расчет коэффициентов Шарпа, Сортино, Трейнора, Калмара, Модильянки бета, VaR) + прогнозирование движения курса

    Самый популярный способ в России

    Кумулятивный метод построения строится на том, что ставка дисконтирования является рискованной функцией. Она берется как совокупность всех имеющихся рисков, возможных каждому объекту недвижимости в отдельности. Ставка равна сумме безрисковой ставки и премии за риск. Последняя составляющая рассчитывается суммированием значений имеющихся факторов по анализируемому объекту недвижимости.

    Специалисты в России ставку дисконта, как правило, рассчитывают кумулятивным построением. Это объясняется несложностью вычисления нормы дохода по данному методу в текущих условиях рынка отечественной недвижимости.

    Сравнить и сделать вывод

    Метод разноплановых инвестиций, а точнее их сравнения, используется, как правило, при расчете будущей стоимости недвижимости. В качестве нормы дохода могут быть взяты либо заявленная инвестором доходность, тогда ставка задается спонсором, или ожидаемая доходность других подобных проектов или инструментов, понятных людям, вкладывающим денежные средства.

    Выделить основное

    Метод выделения используется, когда норма дохода рассчитывается как ставка процента. Она считается на основе информации о проведенных аналогичных сделках с объектами на недвижимом рынке. Этот метод трудоемок и сложен. Механизм расчета заключается:

    • в построении гипотез о величине будущих доходов;
    • в сравнении будущих потоков финансов с начальными капиталовложениями (стоимостью приобретения).

    При этом формула будет рассчитываться в зависимости от объема исходной информации и величины заявленных прав покупателя. Норма дохода, в отличие от коэффициента начальных вложений, прямо из данных о продаже не может быть выделена. Нет возможности ее рассчитать без выделения и анализа предположений покупателя относительно будущих финансовых возможностей.

    Самый удобный вариант расчета ставки дисконтирования методом выделения при условии, что происходит опрос инвестора (спонсора) и выяснение:

    • какой процент был использован при определении начальной продажной стоимости;
    • как прогнозировались будущие финансы.

    Если оценщиком получены все необходимые ему данные, то он может рассчитать внутреннюю норму прибыли аналогичного объекта. На полученную цифру он будет опираться при определении нормы доходов по другим сделкам. Стоит помнить, что каждый объект уникален, неповторим и имеет свои финансовые особенности. Хотя при определенных отклонениях (погрешностях) можно получить значение ставки дисконтирования методом выделения, которое будут соответствовать общему предполагаемому развитию в будущем времени. Однако необходимо знать, что в качестве подобных сделок должны подбираться таковые по реализации объектов, похожих на первоначальный, существующее использование которых является самым эффективным.

    Ход расчета по методу выделения по шагам:

    • моделирование для аналогичного объекта в течение заданного временного отрезка по сценарию самого эффективного использования всех имеющихся финансовых потоков;
    • расчет нормы доходности инвестиций по объекту расчета;
    • анализ полученных результатов любым статистическим или экспертным методом с целью приведения имеющихся характеристик анализа к оцениваемому объекту недвижимости.

    Оценить рынок

    Метод мониторинга основан на следующих данных:

    • постоянном анализе рыночной ситуации;
    • отслеживании по сделкам показателей инвестиций в недвижимые объекты.

    Анализируемую информацию обобщать нужно по различным участкам рынка и регулярно освещать. Данные служат ориентиром для специалистов по оценкам. Они позволяют проводить сравнительный анализ расчетных показателей с действующими, проверять правдивость различных корректировочных отклонений. Если нужно учесть влияние риска на ставку дисконта, в норму дохода при оценке недвижимых объектов следует вносить моментальные поправки. Если доход складывается из двух и более источников, один из которых можно считать гарантированным и надежным, то к нему применяется одна ставка дохода, а иные источники дисконтируются по более высокой ставке. Например, размер надбавок в виде процентов устанавливается от объема бизнеса арендатора и является величиной, меняющейся во времени, зависящей от сезонных факторов. Данный прием помогает учесть степень риска при получении прибыли от объекта недвижимости в единственном виде. По аналогии можно учитывать и различные степени риска получения дохода от объекта недвижимости по временным отрезкам.

    Практическое применение

    В качестве примера расчета по методу дисконтирования денежных потоков возьмем обычную ситуацию приобретения объекта в целях последующей сдачи в аренду в течение пяти лет. На каждый год установлены определенные суммы арендной платы (в рублях):

    1. 20 000.
    2. 25 000.
    3. 30 000.
    4. 35 000.
    5. 40 000.

    Стоимость объекта составляет 150 000 рублей, а ставка дисконта – 12%.

    Затем по формуле просто суммируем полученные значения:

    PV = 17 857,14 + 22 321,43 + 26 785,71 + 31 250,00 + 35 714,29 + 133 928,57 = 267 857,14 руб.

    Так и вычисляется объем вероятных будущих денежных потоков объекта недвижимости.

    Итоги

    • Метод дисконтированных денежных потоков – один из распространенных способов оценки недвижимости.
    • Относится к доходной группе методик.
    • Используется для прогнозирования будущих денежных поступлений.
    • Также используется во время оценки при покупке или продаже.
    • Учитывает множество факторов.

    Предпосылки использования

    Одной из основных проблем метода дисконтирования денежных потоков является высокий уровень неопределенности, связанный с прогнозированием макроэкономических условий на период, больше несколько лет. То есть, чем больше промежуток времени поступления денежных потоков рассматривается, тем более вероятное отклонение прогнозного результата от реальных значений. Прогнозирование дисконтированных потоков на долгий период времени нецелесообразно, поскольку содержит высокий риск недостоверности результатов. На практике для снижения такого риска при оценке стоимости бизнеса используется терминальная стоимость. Она позволяет ограничить денежные потоки, рассматриваемых периодом в несколько лет (прогнозный период). Все остальные денежные потоки, поступающие после прогнозного периода, приводятся к одному моменту времени в будущем (конец прогнозного периода) и включаются в понятие терминальной стоимости.

    Значение терминальной стоимости

    В практике оценки бизнеса выделяют две основные проблемы расчета. Первая связана с определением срока функционирования бизнеса, вторая заключается в том, что в первые годы функционирования проекта чистые денежные потоки сравнительно низкие, а в некоторых случаях даже отрицательными. Все это не позволяет адекватно оценить стоимость бизнеса, а, следовательно, обуславливает непрактичность оценки. Использование терминальной стоимости позволяет значительно уменьшить погрешность при прогнозировании. Необходимо отметить, что в отдельных случаях терминальная стоимость может составлять до 10% от конечной стоимости бизнеса, – чаще всего это характерно для производственных активов, срок эксплуатации которых равен прогнозном периода. Зато в большинстве случаев терминальная стоимость составляет более половины от стоимости бизнеса, то есть имеет значительное влияние на конечную оценку.

    ∆NWC

    Чистый оборотный капитал в финансовом моделировании – это та часть денежного потока, которую компания возвращает обратно в бизнес для финансирования роста.

    Если операционные активы компании не полностью финансируются операционными обязательствами, то акционеры должны вкладывать дополнительные денежные средства. То есть эти деньги не включаются в свободный денежный поток, с которого в дальнейшем можно выплачивать дивиденды.

    Для начала необходимо спрогнозировать показатели выручки и себестоимости с учетом построенных сценариев. Далее проводим исторический анализ изменений в оборотном капитале. Такой анализ необходим для выявления средних или медианных значений, которые понадобятся для прогноза.

    Для начала в анализе рассмотрим следующие статьи актива баланса:

    · Accounts Receivable (дебиторская задолженность);

    · Inventory (запасы);

    · Prepaid expenses (расходы будущих периодов);

    · Other Current Assets (другие оборотные активы).

    Нам надо посмотреть, какую долю занимает каждый показатель в выручке компании. Почему мы делим именно на выручку? Достаточно вспомнить проводки и транзакции, в которых фигурирует выручка. Ее показатель увеличивается при продаже запасов. Также и получение дебиторской задолженности формирует выручку компании.

    Однако, стоит учитывать временные лаги, когда запасы на конец текущего периода генерируют выручку следующего периода. Но в нашей базовой модели мы не будем брать этот факт в учет, чтобы не запутаться в расчетах.

    Далее необходимо рассчитать изменения в анализируемых статьях. Для этого достаточно вычесть из показателя отчетного периода показатель предыдущего периода.

    В анализе статей пассива рассматриваются:

    · Accounts Payable (кредиторская задолженность);

    · Accrued Expenses (накопленные издержки);

    · Other Current Liabilities (другие краткосрочные обязательства).

    Кредиторская задолженность привязывается к себестоимости, а не к выручке, так как закупки запасов продукции создают кредиторскую задолженность. Аналогично с накопленными издержками.

    Однако, другие обязательства необходимо привязать к выручке, руководствуясь общим правилом о связи операционной деятельности и выручки. Далее также следует найти изменения в этих статьях баланса.

    В кризис инвесторы снижают свою активность. И именно в кризис как никогда важно корректно оценить проект, в котором планирует участвовать венчурный инвестор.

    Наибольший рост и перспективы обеспечивают молодые, быстро растущие компании. Молодой начинающий бизнес в случае успеха способен вырасти на сотни процентов в год, а инвестор, поддержавший проект, сможет продать свою долю с серьезной выгодой. Определить будущий доход поможет построение корректной финансовой модели.

    Cпрогнозировать будущее молодой компании – непросто. В подавляющем большинстве случаев команда сама себя оценивает слишком дорого.

    Обычно основатели уверены, что нашли нужную рыночную нишу, они полны энергии и готовы «порвать» всех своих, даже более опытных, конкурентов.

    Вероятно, без такого настроя в бизнес идти и не стоило. Однако венчурный инвестор заинтересован в конкретной прибыли, выраженной в цифрах, поэтому именно он должен уделять большое внимание оценке проекта и подходить к этому вопросу со всей ответственностью.

    Вопрос заключается в том, какой именно метод оценки лучше применять к тому ли иному стартапу. Какой из способов анализа компании даст наиболее достоверный результат?

    Ответы на эти вопросы для всех разные, но в этой статье я попытаюсь осветить те, которые встречаются наиболее часто в нашей практике.

    DCF или Discounted Cash Flow – или доходный подход

    Когда мы только начали внедрять в StartTrack более детальную процедуру проверки проектов, выводимых на площадку, мы стремились использовать многоступенчатые методы. Они позволяют построить классическую финансовую модель, которая демонстрировала бы инвестору, каким станет стартап через определенный промежуток времени.

    Самую объемную картинку о будущем молодого бизнеса дает метод оценки диконтированных денежных потоков, или DCF.

    Он подойдет, главным образом, для тех компаний, у кого уже есть история продаж. На практике DCF советуют применять не раньше, чем после года или двух работы компании. На более ранних этапах развития бизнеса могут возникнуть проблемы при определении рисковой составляющей.

    В рамках метода, чтобы составить модель развития для начинающего бизнеса, первым шагом мы должны спрогнозировать выручку компании.

    Выручка

    Спрогнозировать выручку можно на основе данных об истории продаж бизнеса и применив определенный усредненный темп роста.

    Можно пойти более сложным путем, определяя каждую составляющую доходной части и разбирая ее по частям. Например, при прогнозировании доходности сервиса, который работает по подписке, как правило, моделируют «воронку» продаж. Там прогноз по продажам строится в несколько этапов:

    1. Исходя из предположений о том, сколько один менеджер может провести звонков по базе «холодных» клиентов, можно определить предельное количество холодных звонков в день.
    2. Основываясь на исторических данных (если они есть), мнении экспертов и собственных прогнозах, можно предположить – сколько из этих звонков перейдет во встречи с клиентами. Назовем этот этап «конверсия c1».
    3. После встреч какое-то количество клиентов все же откажется от вашей услуги и не станет оформлять подписку. Это следующая группа. Назовем ее «конверсия с2».
    4. После определения «конверсии с2» уже можно будет спрогнозировать количество подписанных контрактов.

    Крайне важно корректно делать предположения о том, какой процент клиентов откажется от услуги на разных этапах воронки.

    И если в примере всего, условно, 3 этапа, на самом деле их может быть гораздо больше. При этом, повторюсь, если есть такая возможность, то лучше опираться или на данные, которые могут быть подтверждены исторически, или на мнение экспертов отрасли. Так вы сможете проверить корректность прогноза и снизить свои риски.

    Следующим шагом будет прогнозирование затратной части проекта.

    Затратная часть

    Прогноз затратной части, так же, как и с выручкой, можно построить простым способом – когда берутся предположения о том, сколько процентов от выручки составляют затраты на персонал, а сколько – затраты на маркетинг.

    Но можно пойти, опять же, более длинным, но детальным путем – и «погрузиться» в проект, чтобы лучше знать, на что пойдут ваши деньги.

    В этом случае можно привести пример бизнеса, который работает по подписке. Конкретно нам понадобится одна его затратная статья – фонд оплаты труда специалистов, которые осуществляют продажи услуг.

    1. Поскольку одной из основ прогнозирования выручки будет количество менеджеров по продажам, вы должны провести ревизию задач одного менеджера по продажам. Вот что туда может входить:
      – Количество часов, проводимых за звонками в день,
      – Количество часов, которые тратит менеджер на 1 встречу,
      – Количество часов, которые затрачивает менеджер на обновление контакта по «теплой базе» в день.
    2. После ревизии задач вы сможете понять, сколько вам нужно реальных сотрудников, чтобы достигать именно тех объемов продаж, которые необходимы для обеспечения роста бизнеса. Опять же, лучше проводить ревизию, основываясь на чьем-то реальном опыте, исторических данных, мнениях экспертов.

    Эта логика может распространяться на все статьи расходов и доходов, примеры показывают логику конкретных расчетов.

    «Погружение» в проект или бизнес поможет вам понять его гораздо глубже и увидеть все его плюсы и минусы на операционном уровне.

    Другие элементы денежного потока

    Для использования DCF мы также должны спрогнозировать и остальные элементы свободного денежного потока компании, которые включают в себя оборотный капитал, амортизацию, и возможные капитальные затраты.

    Говоря все о том же примере сервиса – ему можно выстроить прогноз оборотного капитала. При этом, вероятнее всего, у сервиса будет дебиторская задолженность. Тут нужно прибегать к прогнозированию оборачиваемости дебиторской задолженности. Как правило, в этом случае встает вопрос о том, где взять данные о днях оборачиваемости такой задолженности.

    Есть несколько вариантов:

    1. Система СПАРК, где вы, определив ОКВЭД аналогичного сервиса. Проведя дополнительные корректировки, вы сможете получить данные об оборачиваемости.
    2. Мнение экспертов или других источников, которые имеют отношение пусть не к такому же бизнесу, но к аналогичному.

    Возможно, но совсем не обязательно, что у компании из нашего примера будет актив – НМА в виде своего собственного программного решения. В таком случае нужно будет спрогнозировать как затраты на создание актива (включив его в баланс и в денежный поток), так и амортизацию. Она будет начисляться с учетом ставки амортизации, уменьшая стоимость актива.

    Получив все элементы денежного потока, вы получите свободный денежный поток компании на фирму, или free cash flow to firm – и его будет необходимо продисконтировать.

    Ставка дисконтирования

    Это еще один из важных элементов прогноза, который, как правило, является мерой риска для инвестора и неким индикатором «веры» в прогноз. Ставку в классическом бизнесе не считают, а принимают экспертным методом.

    После дисконтирования свободных денежных потоков вы получите полную стоимость бизнеса, которая включает в себя все активы и все пассивы компании.

    Чтобы перейти к стоимости именно акционерного капитала, стоит произвести несколько корректировок, а именно:

    • Вычесть из стоимости бизнеса долг;
    • Прибавить денежные средства.

    Таким образом у нас получится стоимость акционерного капитала компании.

    В данном случае вы получаете post-money оценку, так как, по сути, вы уже учитываете инвестиционные деньги в прогнозе. Соответственно, вам нужно получить pre-money оценку, то есть то, сколько стоит бизнес без ваших денег.

    Сделать это довольно просто: нужно от стоимости post-money вычесть объем инвестиций – и вы получите pre money оценку, от которой вы будете считать вашу долю в данном бизнесе.

    ROI

    Для того, чтобы оценить ваш ROI (возврат на инвестиции), необходимо получить стоимость потенциального объекта для инвестиций в определенный момент времени в прогнозном периоде – и определить стоимость вашей доли. Определив стоимость доли, вы сможете рассчитать ваш ROI при выходе из проекта или его продаже.

    Что же получается на практике? Построение такой модели занимает много времени, при этом в каждой из составляющих расчета присутствует момент допущения. Мы, по большей части, имеем дело с прогнозом. Однако при корректных допущениях можно будет получить не только теоретическое руководство к действию, а систему KPI для реализации планов бизнеса и основу для бюджета на будущие периоды.

    Про другие методы оценки молодого бизнеса читайте в следующей статье.

    Расчет Enterprise Value

    Стоимость предприятия (Enterprise Value) – это примерная стоимость компании, которую бы заплатил потенциальный покупатель. Как посчитать Enterprise Value? Данный показатель состоит из суммы рыночной капитализации, неконтролирующих долей и чистого долга, который определяется как разность общего долга и денежных средств.

    Enterprise Value = Market Capitalization + (Total Debt – Cash) + Minority Interest

    Рыночная капитализация — это цена одной акции, умноженная на общее количество акций. Стоит отметить, что в расчете необходимо использовать только разводненные акции, то есть то количество, которое включает в себя опционы, выпущенные для менеджеров и ключевых сотрудников компании. Такие опционы со временем конвертируются в акции. Это один из видов компенсаций, который получают сотрудники помимо заработной платы.

    Так как мы хотим получить справедливую стоимость акций, нам необходимо рассмотреть именно разводненное количество акций, то есть мы должны учесть тот эффект, что через некоторое время кто-то будет владеть этими акциями. Количество разводненных акций (diluted) мы можем найти в консолидированном отчете о финансовых результатах компании.

    Что такое финансовый долг? Это долг, который:

    а) имеет процентную нагрузку;

    б) был выдан кредитными организациями.

    Финансовый долг включает в себя банковские кредиты, финансовый лизинг, облигации, и другие кредиты, выданные кредитными организациями, фондами, лизинговыми компаниями.

    Чтобы посчитать общий долг, мы вновь обращаемся к бухгалтерскому балансу. В показатель Total Debt входят:

    · Краткосрочные займы;

    · Долг с погашением в течение одного года;

    · Финансовый лизинг с погашением в течение одного года;

    · Долгосрочный кредит;

    · Долгосрочный финансовый лизинг

    Показатель денежных средств тоже определяем из баланса, в разделе оборотных активов. Для чего мы вычитаем Cash? Потенциальные покупатели компании хотят приобрести активы, которые могут генерировать деньги. Другими словами, их не интересует покупка денежных средств. Компания, у которой на балансе нет ничего кроме денег, не имеет ценности. Вы просто заплатите деньги за получение доступа к банковскому счету. Следовательно, можно сделать вывод, что чем больше у компании показатель Cash, тем меньше ее стоимость.

    Также для расчета Enterprise Value необходим показатель «Неконтролирующие доли» (Total Minority Interest / Non-controlling interest), который располагается в балансе в разделе Капитал. Неконтролирующие доли – это та часть чистых активов в дочерних предприятиях компании, которыми она не владеет.

    Таким образом, Enterprise Value – это более точный показатель стоимость компании, чем рыночная капитализация, которая оценивает только капитал, то есть только чистые активы, принадлежащие акционерам этой компании.

    Расчет стоимости капитала

    Средневзвешенная стоимость капитала (WACC, Weighted average cost of capital) – это средняя процентная ставка по всем источникам финансирования компании, которая используется для дисконтирования ожидаемых денежных потоков. Как рассчитать данный показатель? У компании имеется два вида капитала: собственный и заемный. Зная суммы собственного и долгового капиталов и их веса, мы можем получить средневзвешенную стоимость капитала, очистив при этом долговой капитал от налогов.

    где,

    E/V– доля акционерного капитала в общем капитале. Если акции котируются на бирже, то V– рыночная стоимость акционерного капитала. Если не котируются, то V– балансовая стоимость акционерного капитала. E/Vможно рассчитать, как Market Capitalization / Total Debt.

    Re- стоимость акционерного капитала (рассчитывается с помощью модели CAPM);

    D/V- доля долгового капитала в общем капитале. Обычно используется балансовая стоимость акционерного капитала.

    Rd— стоимость долгового капитала. При возможности необходимо использовать рыночную стоимость долга. В отчетности можно рассчитать, как Interest Expenses/ Total Debt. Ставка является приблизительной, так как для точного значения необходимо анализировать весь кредитный портфель, что обычно затруднительно найти в открытых источниках.

    1 — Тс – эффект налогового щита. Суть эффекта заключается в том, что чем выше проценты по кредитам, тем ниже сумма налогов. Чем выше налоговая ставка, тем ниже стоимость долгового капитала. Иными словами, процентные платежи уменьшают налоговую базу, то есть уменьшают прибыль до налогов. Для определения TaxRateв отчете о финансовых результатах необходимо размер начисленных налогов разделить на доналоговую прибыль (EBT) по каждому анализируемому периоду.

    Стоимость акционерного капитала (Cost of Equity)– средняя ожидаемая доходность по акциям публичной компании. Чтобы рассчитать этот показатель, необходимо обратиться к модели CAPM (Capital Asset Pricing Model).

    где,

    Re- cost of equity, стоимость акционерного капитала;

    Rf-risk-free rate, безрисковая ставка;

    Rm- market risk, средняя доходность фондового рынка;

    Rm — Rf — рыночная премия;

    b — коэффициент чувствительности изменения цены по отношению к рынку. b>1 – стоимость акций компании растет быстрее рынка, b<1 — стоимость акций компании растет медленнее рынка.

    За безрисковую ставку можем принять процентные ставки государственных ценных бумаг в соответствии со страной, компанию которой мы оцениваем. Если в прогнозе рассматривается диапазон до 5 лет, то необходимо использовать ставку доходности пятилетней государственной бумаги. Например, при анализе российской компании используют 5-10 летние бумаги ОФЗ, для компаний из США – 10 летняя доходность Treasuries, в Европе – долгосрочные доходности по облигациям Германии или Франции.

    Рыночный риск – это ожидаемая доходность по рынку, на котором торгуются акции анализируемой компании. Рыночная премия – это дополнительная доходность, которую получает инвестор за то, что он инвестировал денежные средства не в безрисковые активы.

    Коэффициент Бета рассчитывается с помощью регрессии, однако обычно его публикуют на разных финансовых агрегаторах (Yahoo Finance, Google Finance).

    Таким образом, WACC является ставкой дисконтирования, которая используется для определения текущей стоимости прогнозируемых будущих денежных потоков.

    В следующих частях статьи мы перейдем непосредственно к дисконтированию денежных потоков, конструированию сценариев и прогнозам необходимых показателей.

    Оставить заявку на прохождение курса «Финансовое моделирование»